港股迎来今年最大ipo，中国中免还能再创“资本神话”吗？ -m6米乐app

受疫情的影响，近期海南免税业的发展受挫，但这依然阻挠不了中国中免赴港上市的决心。

中国中免h股今天在港交所挂牌并正式上市交易。由于今天早上受台风、黑色暴雨极端天气的影响，港股在今天早上暂停交易，直至13点后才恢复交易。

早前根据中国中免的公告，其h股发行价格确定为每股158港元，较8月24日其a股收盘价折价27.17%。而在8月24日港股暗盘的交易中，中国中免就已破发，收盘报价150.5港元，跌约4.75%。不过，截至8月25日收盘，中国中免港股收盘报价158港元，与发行价持平。

8月25日中国中免港股走势（来源：雪球）

据了解，此次中国中免公开发售的h股约1.027619亿股，其中面向个人投资者、在香港公开发售的部分约占513.82万股，面向企业机构、国际配售部分约占9762.37万股。按照每股158港元的发行价计算，此次发行的h股预计将为中国中免筹资约162.36亿港元，超越今年7月在港上市、募资约134亿港元的天齐锂业，成为今年港股募资规模最大的ipo。

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营业收入连续三年增长

但毛利率下降明显

根据中国中免在港交所发布的招股书，2019年-2021年三年间，中国中免的营业收入呈逐年增长的趋势。相较于2019年的480.16亿元，2021年的营业收入676.76亿元已经有近41%的增长。

不过，根据最新披露的2022年一季度数据，中国中免的营收也存在下降的风险，该季度只有167.83亿元收入，同比下降了7.45%。这与今年多地疫情的暴发，上海免税店营业受影响，以及用户出行受限使中国中免线下免税品销售承压有关。

此外，从商品销售的类别来看，在2020年疫情发生之后，中国中免的有税业务占比大幅度提升。在2022年一季度中国中免有税业务占比已经来到了31.3%，而在2019年全年有税业务占比仅为2.4%。

以往免税商品的销售为线下直售或线上下单、线下提货，而中国中免发展在有税商品销售上则通过“cdf会员购”小程序等线上渠道向用户销售。这些有税品的来源，实则是疫情前中国中免所积累的免税品库存商品。在将这些“滞销的免税品”以有税的形式销售给用户前，中国中免已经将这些免税品的关税缴清。

虽然这在一定程度上缓解了中国中免的库存压力，并为业务带来了新的增长点，不过由于“滞销”的有税商品需要促销来提高销售动力，且中国中免为其垫付了关税，因此中国中免在有税商品销售方面的毛利率呈下滑的趋势，根据2022年一季度数据，有税商品销售的毛利率仅为21.1%，同比减少14.2个百分点。

毛利下滑的趋势也体现在中国中免整体的业务上，根据招股书的数据，2019年-2021年三年间中国中免经营业务的毛利率分别为51.1%、38.9%以及32.9%，呈逐年下滑的趋势。对此，中国中免给出的解释是，除了缴税、促销因素，销售/营销以及物流成本的提升也是毛利下降的另一大关键因素。

02  

尽享离岛免税政策红利

“护城河”效应显著

根据中国中免的招股书，按零售渠道划分业务收入明细，离岛免税店显然已经成为中国中免最主要的收入来源。

根据上述表格，在2020年落实海南离岛免税政策当年，离岛免税店为中国中免所带来的营业收入以及其占比皆呈翻倍的趋势。2022年一季度数据显示，离岛免税店的收入占总比达72.1%。

除了离岛免税政策的推波助澜，在推动经济内循环、打造全国统一大市场的经济背景，以及旅游市场由跨境游转向国内游的结构调整下，消费回流也推动了中国中免离岛免税业务的飞速发展。相比中国中免的123家口岸免税店在2022年一季度只创造了38.83亿元的收入，5家离岛免税店对应的则是121.03亿元收入，平均每家店在该季度销售了逾24亿元的免税商品。

而在离岛免税政策的刺激下，中国中免也“一飞冲天”，成功登上全球最大的旅游零售运营商宝座。根据弗若斯特沙利文的数据，按照销售收入计算，中国中免在全球旅游零售运营商的规模排名已经由2010年的第19名，上升至2020年以及2021年的第1名。

即便在2020年免税新政落实后，国内有不少公司加入了免税牌照的争夺、并已经拿到了免税牌照，但中国中免的垄断地位依旧显著。同样根据弗若斯特沙利文统计，中国中免在中国前五大免税旅游零售商中排名第一，市场份额为86%，有着绝对的“护城河”优势。

在全球疫情尚未结束的背景下，中国中免也将继续押注海南的离岛免税店。其招股书披露，未来将进一步拓展三亚国际免税城的项目，打造“免税购物 高级酒店”的形式，其中新的免税购物区将于2023年开始运营，而酒店项目将于2026年竣工。

除了三亚以外，中国中免在海南的另一大项目、总投资超50亿元的海口国际免税城将于2022年9月开始运营。与三亚国际免税城相似，海口国际免税城也是一个以免税业务为核心，有税零售、餐饮、娱乐、休闲、酒店等其他业务协同发展的旅游零售综合体。并且在未来，中国中免还将在海口的项目增设购物设施以及一间酒店，预计增设面积约69.6万平方米。

但成也疫情，败也疫情。今年8月海南疫情让中国中免“尝到苦头”，其在招股书中也提及应海南防疫要求三亚国际免税城不得不停业，预计会对业务以及业绩造成不利影响。

这也就暴露出中国中免目前最大的隐患——过度依赖海南免税业务，一旦海南暴发本土疫情，或者诸如北京、上海以及广东等主要客源地暴发疫情，用户出行受限后，中国中免的收入将会受到较大的打击。

不过，国内疫情始终呈现“来得快，去得快”的特点，根据海南政府召开的疫情防控新闻发布会，截至8月24日海南新冠感染者的出院人数已连续3天超过入院人数，全省疫情形势继续整体向好。预计在疫情防控形势常态化后，中国中免的业务也会迎来明显修复。

03

股价曾遭“腰斩”

中国中免还能创造“资本神话”吗？

然而，在二级市场上，中国中免更为人津津乐道的是其“过山车”般的股价与市值。

在2020年离岛免税政策的发酵下，中国中免在a股市场上享尽投资者追捧，股价由2020年初的85.79元，一路飙升至279.95元，股价年涨幅达226.55%。在2021年初，中国中免的股价来到了历史新高点401.28元，一度成为消费领域里最有潜力的个股之一，也被个人投资者誉为“免税行业里的茅台”。

2020年-2022年8月25日中国中免a股走势（来源：东方财富）

然而，资本市场总是阴晴不定。随着市场投资方向的转变，a股市场上的大部分蓝筹股迎来了一波长期的估值调整。在股价达到新高后，中国中免就开启了“跌跌不休”的行情，区间跌幅最大近60%。截至8月25日收盘，中国中免的市值相较2021年初的最高点已经蒸发了约3900亿元。

因此，在a股市场上的频频失利以及业务拓展需要大量资金的背景下，中国中免也不得不重新寻找新的融资点，而中国中免的选择则是通过香港市场对接全球的投资者。

根据招股书，此次在港ipo，中国中免引入了9家基石投资者，认购约62.38亿港元股份，约占总发售股份的38.4%。

9家基石投资者包括中国国有企业混合所有制改革基金有限公司、中国国有企业结构调整基金股份有限公司、中远海运(香港)有限公司、海南自由贸易港建设投资基金有限公司、泸州老窖、上海机场投资有限公司、韩国化妆品公司爱茉莉太平洋、融宝国际控股有限公司以及橡树资本等。

此外，中国中免的招股书披露，此次预计募集的162.36亿港元中，有48.8%的资金将利用于巩固国内渠道，其中绝大部分用于投资离岛免税店或市内免税店；22.5%的资金将用于拓展海外渠道，包括在海外开设市内免税店、拓展海外口岸免税店、邮轮免税店以及收购海外免税零售商等；13.5%的资金将用于改善供应链效率，包括开发物流中心等。

然而，在今年国际局势动荡，全球经济急剧下滑，甚至多国出现资本寒冬的前提下，后续中国中免还能否靠着其中国免税龙头的故事继续博得资本的青睐，仍然是个问号。